中国人民大学国际关系学院副院长、国际货币所特聘研究员、世界经济专业与国际政治经济学博士生导师翟东升近日就香港问题发表了文章阐述了自己的一些观点。他表示先谈香港，再谈 VIE。香港问题涉及国家利益，是大问题。先大再小，然后小中见大。我们从最近的事实出发，看看背后的逻辑和常识。

去年 12 月 19 号，西弗吉尼亚州民主党参议员 Joe Manchin 宣布投票反对“重建美好 (Build Back Better, BBB)法案”，拜登福利政策夭折。西弗吉尼亚，两次大选川普在该州都有 40% 的优势。今年中期选举， Manchin 面临严峻的竞选压力，媒体猜测如果他转投共和党，参议院就会被共和党控制。

这些对中美关系，意味着什么呢？民主党在国内政策议程上已难有突破，拜登选情不利，有可能丢掉两院。因此，他一定会选择阻力最小的地方做突破，而且一定是两党最易达成共识的地方。

就是针对中国，打中国牌。今年中美关系的角力重点和焦点，就在香港。

政治上，中美在香港已经剑拔弩张。比如最近，12 月 20 日，美国务院向国会提交年度《2021 年香港自治法报告》，再次制裁 5 名中联办副主任。外交部强烈反对，随即反制，出台对等制裁措施。

立法会选举标志着香港繁忙政治日程的开始：3 月 27 日，新特首选举，7 月 1 日，回归 25 周年纪念大会和新特首就职典礼。市场认为高层可能前往祝贺。

从立法会到特首选举，我们必须完整控盘香港治权，外部力量才不能翻盘，但美国绝对不会袖手旁观。因此，香港在今年成为中美地缘政治冲突的爆点，风险越来越大。观察家对香港形势的担心，是有道理的。

资本市场方面，港股去年表现，全球倒数第一。三大指数都在年初触及高点，由于中概股在纽约一泻千里，他们随即跟随并反复下跌，不断磨底。

政治和资本市场，香港的情况都不乐观。

中美在竞争对抗中寻求合作空间，政治上，高层有足够的高度、格局和智慧。

资本市场方面，恒生指数徘徊在 21 个月的最低点，市场弥漫着不满、悲观和愤怒。非理性情绪，很容易转移到针对政治和体制上。

纽约和香港是同一个市场，是同样的机构投资者遵循同样的规则做交易。这是常识。中概股在纽约不好，香港股市一定不好，就是这个道理。所以，解决香港市场的问题，就要解决在纽约的中概股问题，就是机构投资者最关心的 VIE 的问题，也就是美元基金怎么继续投资、怎么退出。

抛开纯粹的技术问题，冷眼旁观，如果 VIE 和中概股能解决，中国科技公司仍然可以去美国上市，机构投资者信心回归，中概股回暖，香港市场就会好转。

香港股市好，有利于缓解经济、社会和政治矛盾。老百姓有钱，更容易拥护一国两制，有利于中央在港政策的实施。更进一步，高层有更大的运作空间，能更从容地和美国纠缠，外交压力能得到缓解；民主党建制派的大本营华尔街就愿意为中国说话，中美对抗中，我们在美国就多了一个钉子。

中联办领导每逢节日慰问香港社会弱势群体，嘘寒问暖，就是希望能够人心所向。股市好，大家都赚钱，人家自然认同你，这就是人心所向，这就是我们在港治理能力最好的体现。

监管完全可以四两拨千斤。解决了美元基金怎么投资和退出，解决了 VIE 和中概股的问题，就必然解决香港市场颓态，所以是解决香港问题的钥匙。香港问题的一半解决了，外交和高层的压力会大大减轻。所以 VIE 和中概股不仅仅是经济问题。

香港市场新年持续走低，如果颓态持续，用两年的股市最低点迎接领导人，可能性是存在的。相信没有任何决策机构希望这种情况发生。

所以，中概股和 VIE 应该怎么解决？

VIE 的产生有特殊历史原因，基本事实是，全球机构投资者希望投资中国，受限于政策后采取的一个折中方案。这是事实，那本质呢？我们举个例子。

家里有个小朋友，每天吃饭喝牛奶，还要被你摁着弹一个小时钢琴 – 他中间五分钟一次洗手间。完了一扭脸，出去踢球了。请问，小朋友的爱好是什么？

是踢球。因为这个是他能自由选择的情况下，心甘情愿并有热忱做的事情。

看一个国家也是一样的道理。

对外经贸关系不反应国家的开放程度，任何国家都需要进出口，就像小孩子要吃饭喝牛奶一样。在国际组织约束下的行业开放，也不反映开放程度，多少是被迫的，还能找理由耍赖。就像小朋友弹钢琴一样。

自由裁量，无外来压力，心甘情愿的选择才反映一个国家内心真正的开放意愿。而现在，就是如何对待美元基金和VIE架构。所以，对待 VIE 的态度，反映了我们内心是否真正愿意对外开放。

全球机构投资者排队希望投资中国，说明他们看好并肯定中国的政局稳定，国泰民安，在党的领导下，国家有希望，经济有增长，他们才有钱赚。所以，VIE 体现了全球对我党执政能力的肯定和认可。

2018 年第七届中非合作论坛北京峰会召开的时候，民间调侃为“万国来朝”。非洲兄弟的经济整体欠发达，但美元基金的出资人都来自于发达国家。VIE 不就是发达国家的万国来朝吗？

出资人中，很多是养老金，人家把压箱底的钱拿出来投资中国，希望和中国利益绑定、长时间绑定。VIE 不正体现了发达国家和我们要结成利益共同体，和我们共建命运共同体吗？

我们常说四个自信，全球各国最有钱的机构投资者排队来中国投资，我们怎能不自信呢？VIE 就是我们四个自信的来源。

总的来说，从小看大，全球机构投资者通过美元基金使用 VIE 架构投资中国，体现了全球最富裕、最文明、最发达的国家对中国政党、政治、政局、政体、经济、社会、发展的认可，是对我党执政能力的肯定，是另外一种形式的万国来朝。他们希望和我们利益绑定，结成命运共同体，是我们自信的源泉。

这才是 VIE 的本质。

这是我们最好的外宣，最好的广告，最好的 PR，没有之一。

我们一直讲，万物皆有架构，万事皆有逻辑。不能就事论事，要事站高处看，要有大局观。看一个项目，不能光看公司的业务怎么好，更要看政策、监管和资本市场，公司能上市、基金能赚钱，才是好的投资。其实就是说，要跳出公司的基本面看公司，综合考虑全局，再做判断。

看 VIE 和中概股也是一样，不仅要盯住技术细节，更要看国家利益、国家形象、国家安全、统一大业、政局政体和经济民生。这时候再做理解，才能有思路、逻辑、判断和解决方法。

美国在香港问题上不会束手待毙。

魔鬼在细节。在美国《香港自治法》下，有一个分两步实施的制裁机制：

第一，国务卿每年度向国会汇报并实施制裁。第二，在 12 月 20 号提交年度报告之后的 30 至 60 天内，财政部长也必须向国会提交报告，对和被制裁人有交易的我国金融机构也实施制裁。这个可能的二级制裁，截止日是 2 月 18 日，正是冬奥会 20 日闭幕日之前。如果我国的一些大型银行被制裁，这将是中美紧张关系的重大升级，也将大大超过川普政府之前对香港的制裁措施。

所以，香港 2022 年面临巨大挑战。

对香港，我们一定要有清醒的认知：

港币和美元挂钩，是香港自由经济和资本市场的基础。香港金融中心的地位掌控在美国、美元和机构投资者手中。风险全球一体化，如果中美对抗在香港，机构的不安就会影响香港市场。稳定香港，必须稳定在港的机构投资者，而他们的大本营在美国。因此，稳住他们，必须解决纽约的 VIE 和中概股问题。

所以，中央政府解决中概股和 VIE，就是支持香港。

香港在过去并没有承担太多中国科技公司的融资功能，那现在和未来呢？

国际关系是宏观叙事和大开大合，而资本市场却往往是一叶知秋和小中见大。说一个最近的小例子。

技术领先但商业化很低的一个行业，头部公司希望探讨香港上市的可能性。回复很沮丧，不可能。因为市场不喜欢，而且使用常规估值方法无法定价公司。

类似情况，美国投资者怎么做呢？无人驾驶公司图森是个很好的例子。

IPO 常规的估值方法是，根据过去的收入和利润做未来的预测，然后折现计算出估值。图森上市时，商业化程度低，财务指标不行，不能使用这个方法。

美国投资人是这样做的：假设五年后美国无人驾驶货运市场的规模是 1000 亿美金、图森的占有率是 25%，那 5 年后图森就值 250 亿美金，然后折现到今天，就是图森 IPO 的估值！

机构投资人的计算结果不尽相同，但都认同这个估值逻辑。他们认同这个技术会改变未来，愿意为图森做大胆和超越常规的估值，并心甘情愿地支付溢价。

全球只有美国的投资人才会这样做。

香港市场，年底泉峰控股 IPO，簿记非常热烈。这是一家电动工具生产商。香港市场还是喜欢传统行业、能盈利的公司，这种习惯一朝一夕无法改变。

网球爱好者都知道，打网球 90% 靠步伐，大步移动，小步调整，步伐的基本功很重要。小时候不练，成年后就练不出来了，因为丧失了感觉和能力。市场也一样，而这种能力不是一夜之间能培养起来的。

所以，我们的科技企业如果 IPO，不在香港，只有纽约。这不仅是现实，也是所有机构投资者、投行、基金经理的共识，更是市场常识。

创新需要资本支撑。内地/香港的资本市场和创新的通道短时间内还不能完全打通。美国遏制中国科技的发展，首先就要遏制头部企业，在其实力还被不够强大之前，斩断和国际资本市场的联系。所以我们需要纽约。我们要保持清醒。

相反，美国和机构投资者并不需要中概股，这一点我们要有自知之明。

去年美国三大指数连创新高，押宝中概股的基金经理，灰头土脸。投中国亏损，机构便快速配置到欧洲、东南亚、印度和拉美，竟然更赚钱。机构没有投中国，收益反而更好。如果这种状况延续，他们当然更有理由抛弃中概股。

所以，美国试图通过金融脱钩来钳制我们，我们绝对不能中计。

我们要坚持金融不脱钩，严监管是新常态，创业企业和投资机构举双手赞成。监管机构一定要对科技公司的业务，做完全、充分、最严格的监管，然后以最开放的心态，让最多的企业去美国上市，让他们拿最多的资金，充分利用美国主导的全球资本市场发展我们的科技产业。

不用白不用，为什么不占这个便宜？中美竞争是成人世界的角力，成人不仅年龄成年，更心智成熟。

拳击比赛，如果抱着打，你中有我，我中有你，他的发挥就受限。一旦被拉开，有了距离，他就能从容发力。中美科技金融战，也是一样。

万一必须离开纽约，那也是带着最多的资金和经验，满载而归，奔赴香港。

再说中美关系，香港已经在中美关系冲突的最前线，这么关键的时刻，还有什么政策不能给呢？

所以，跳出 VIE 的技术细节，从大的方面讲，支持去美国上市，稳定中概股和香港市场，是我们对顺利回归香港所有治权最大的支持，对一国两制最大的拥护，是对回归25周年最好的献礼，是对祖国统一大业最大的维护。

所以，这仅仅是经济问题吗？国家安全和祖国统一是最大的政治，没有之一。

还有，美元基金境外出资人，都是多年积累下来的了解中国的老朋友，他们受益于中国经济的快速发展，对中国友好，是我们可以争取的强大的外交力量。很简单，利益是最强的绑定。如何积极稳妥地利用这些老朋友，比失去他们的支持，显然是更优的选择。

这看上去也是个经济问题，但从更大的方面讲，也是外交和统一战线问题。

翟东升，博士，教授，现任中国人民大学国际关系学院副院长、国际货币所特聘研究员、世界经济专业与国际政治经济学博士生导师、中国对外战略研究中心副主任兼秘书长等职。