12月12-13日，全国政协委员，中国社科院学部委员，世界政治与经济研究所所长、研究员，博士生导师张宇燕应邀参加由凤凰网主办，凤凰网财经承办的“2021凤凰网财经峰会”发表了题为《通胀还是通缩？政策转向的前提》讲话。以下为演讲全文：

各位来宾，大家上午好，非常荣幸今天有机会参加我们凤凰网财经峰会。

由于时间关系，我就回答一个问题，刚才主持人讲的当今世界，特别是主要发达经济体，它的政策转向问题。刚才几位发言人都谈到了美国的货币政策可能出现转向，特别是李扬教授在发言当中已经把这个问题讲得比较充分了，我从某种意义上讲，是做一个注解。

我们看到，美国的政策已经开始减少购债。11月之前，它每个月购债规模是1200亿美元，其中包括800亿国债，400亿抵押债券。欧盟是一样的，欧央行现在每个月购债规模是800亿欧元。美国在上个月已经开始缩减了购债规模。缩减背景是什么？实际上，就是对物价上涨的理解。

我们看到，去年发达经济体的CPI全年平均是0.7%，今年就开始往上走，今年1月份美国的CPI是1.4%，到10月份变成了6.2%。欧元区也达到了4.1%，我觉得欧央行的行长拉加德女士可能要改口了，在这之前她都是采取一种抵御什么行为的冲动，对物价上涨做出过于激烈的反应。

对于通货膨胀预期讨论是非常激烈的。大部分认为美国将长期通胀，理由之一就是大量的流动性进入了经济体。我们从发达经济体的央行资产负债表上看，在过去一年半的时间，美联储的资产负债表上升了几万亿美元，整个的发达经济体十个国家，在一年半的时间里资产负债表上升了12万亿美元。美联储现在手中的资产是8.5万亿美元，欧央行的资产是8.3-8.4万亿欧元，日本行5万亿美元。美、欧、日三个央行所持的资产20多万亿美元。这个增长速度，上一次金融危机用了6年多才达到这个水平，这一次一年半就达到这个水平，大量的流动性，这是第一个原因。

第二，现在利率非常低。今年，美联储联邦继续维持基准利率0-0.25%不变。6个月期的美元伦敦银行同业拆借利率平均水平是0.2%，这是国际货币基金组织的数据。欧元3个月期的存款利率是-0.5%，利率非常低。低利率导致了什么？通胀。

第三，政府大量的纾困政策，使得消费者、居民的收入增加。我看到一个数据，去年美国家庭收入里面大概有1/4来自于政府的纾困援助，这些钱总归要转化成消费，推动物价上涨。还有一个是刚才李扬教授讲的供应链的短缺，导致了供应链断裂，使得这些产业的产品价格迅速上涨，这一次的通胀很重要的原因由于供给方面的原因。

还有一个是劳动力短缺。一方面，失业率比较高，今年1月份，美国失业率升至6.3%，现在复苏情况还不错，已经降到了4.6%，但还没有恢复到去年1月份美国的失业率水平（3.5%）。相对来讲，失业率比较高，空岗率也很高，这样促使工资水平上涨。整体来看，劳动力，我们要看长期因素，前一阶段90年代开始，中国东欧几亿劳动力进入市场，把整个价格压低了，但是这个过程已经结束了。这意味着未来必然通货膨胀。

另外一方面，很多人认为不会，物价还没有那么可怕，短期上涨，长期来看物价水平通缩的可能比较大。它的理由是流动性多了，但是流动速度放慢了，货币乘数也跟着下降，银行拿到钱了，流动性多了，投不出去又把钱存到了中央银行，肯定乘数下降，流动速度忙慢，这是第一。

第二，家庭恐惧。这一次疫情冲击，对于家庭的消费支出也有影响。家庭也会越来越保守。接下来是财政纾困政策，宽松的货币政策已经到顶了，不可能再往前走了，这个也会使得物价上涨，从需求方面会见顶慢慢往下走。

上面提到的短期因素因素，还包括供给。供给的瓶颈导致部分产品，特别是能源价格上涨，这个是短期的，可能明年上半年这个问题就解决了。

还有一点很有意思，就是当今世界，负利率的债券规模仍然非常庞大。我查了一下，10月19日，全球负利率的债券规模，包括国债和企业债券加在一起，是11.6万亿美元，占整个可投资债券的大约是1/5-1/4的规模，评级3个B以上。大家想一下，为什么有这么大规模的负利率债券，谁会买负利率债券，而且规模还这么大？为什么？因为市场上有相当一部分人对于市场经济走势有悲观的看法，这个也是从侧面反应了人们对于未来经济走势以及货币政策转向上的基本判断。

从正反两方面，表述一下我的看法是，这一次物价上涨，美国CPI已经是6.2%了，采取紧缩政策这个是必然的。目前政策的转向方向已经非常清楚了，它的工具主要有三个，一个就是刚才提到的减少购债，同时停止购债。

第二，缩表。因为它有大量的资产，都是八点几万亿，欧央行和美联储都是将近9万亿的资产，它要缩表，这个影响就比较大，这是第二个手段。

第三，直接升息了，0-0.25%的区间直接开始调升。

这三个手段现在已经实行一个，方向清楚，但是它的影响实际上非常复杂。我在这里谈到受影响的主要有这几个地方。第一个就是资产价格。因为现在资产价格太高了，全球股票总市值已经突破100万亿美元。全球的GDP加起来，今年折成美元现价大概是90多万亿。现在的资产，当然每天都在变，今年突破了100万亿美元，这个太高了，为什么？主要原因是超级宽松的货币政策，这个方向可能会出现调整。

很多人都问我能不能预测这个调整概率？这个预测，我实在做不了。但非得说一个，我认为明年发达经济体美国、欧洲，从股票市场上看，货币政策的调整概率是20%以上，简单说，这个风险还是很大的。

第二个影响，对经济复苏的影响，这一次经济复苏非常迅速，疫情冲击，美国去年1月份失业率3.5%，4月份一下是14.8%，马上开始复苏。去年全球失业率是3.1%，今年能够状况要好的多，但是一收紧货币政策，这个情况就有可能出问题，所以对于复苏的影响，恐怕是充满着不确定性，而且不排除出现滞胀的可能性。

第三个影响，影响新兴经济体和发展中国家，现在发展中国家欠的外债总共是8.7万亿美元。一旦收缩，利率上涨，美元汇率上升，很多问题我都没有涉及，那么对于发展中国家可能出现大规模的资本外逃，进而出现货币错配。

最后说一下，明年的增长，国际货币基金组织给的预测是——明年全球增长4.9%，今年是5.9%，它是这么预测的。我们觉得它稍微有一点乐观了，我们的预测大概今年是5.5%，明年是4.5%，中长期的发展我觉得全球的增长还是处在中低速增长轨道，也就是3%上下，我讲到这儿，谢谢大家！

张宇燕，全国政协委员，中国社科院学部委员，世界政治与经济研究所所长、研究员，博士生导师。