北京大学光华管理学院院长刘俏教授、副院长张峥教授在代表北大光华思想力REITs课题组受邀出席沪深交易所首批9只基础设施公募REITs上市的相关活动，并就上市首日表现如何？释放了哪些市场信号？首批试点项目有哪些示范效果？建立一个长期健康发展、具备国际影响力的中国REITs市场，下一步该怎么做？的一系列问题撰文进行了分析，以下为快评全文。

今天，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募REITs市场正式诞生，中国资本市场又一次迎来了历史性时刻！

去年4月30日，中国证监会与国家发展改革委共同启动公募REITs试点，是中国REITs市场建设的里程碑事件。此后的一年里，中国证监会、国家发展改革委、沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知；国家和地方发展改革委、中国证监会与沪深交易所进行了首批项目的推荐、申报、审核工作，基础设施公募REITs试点工作有条不紊地推进，最终瓜熟蒂落！

中国REITs市场的发展道路不同于大多数国家和地区，其最大特色在于从基础设施领域开始推进公募REITs试点。从基础设施领域启动试点工作，既有中国经济发展模式与发展路径的自然驱动，更体现了制度设计者与市场实践者的智慧。

首批上市的REITs项目中，产权类项目5单，包括产业园3单，物流仓储2单；特许经营权类项目4单，包括收费公路2单，污水处理1单，垃圾处理及生物质发电1单。9只产品发行总规模超过310 亿元。

首日上市，9只REITs产品呈现温和上涨，平均涨幅5.21%，涨幅最高是蛇口产园，收盘上涨14.72%，最低是广州广河，收盘上涨0.68%；产权类的平均涨幅为5.26%，特许经营权类的平均涨幅为5.13%。9只REITs上市首日共成交18.6亿元，日最高成交额是普洛斯，成交3.05亿元，最低是盐港REIT，成交1.21亿元。市场总体表现平稳，显示了二级投资者对REITs产品的认可，同时，也呈现出理性成熟的一面，为REITs市场后续发展开了一个好头。

公募REITs是近期的资本市场热点，媒体关注度很高。出于对中国REITs市场长期健康发展的关心，上市前，市场人士表达了诸多“忧虑”：一方面担心REITs的二级市场出现炒作，价格波动大，市场表现偏离REITs的产品定位；另一方面担心二级市场出现折价，以至于流动性不足，影响原始权益人的发行动力和一级市场的投资意愿。首日表现在一定程度上可以打消一些前期的“忧虑”。当然，公募REITs试点的市场定价、波动性、流动性问题，需要积累更多的数据进行科学研究，才能给予有说服力的结论。

基于试点产品发行市场的情况，并结合首日的表现，我们做一些简单的分析和评论：

首先，在发行市场，9只产品整体实现溢价发行，平均认购倍数超过8.5倍。其中，回拨后网下机构投资人认购倍数最高的是蛇口产园，认购倍数为16.8倍；网上公众投资人认购倍数最高的是首钢绿能，高达56.8倍，刷新公募基金配售比历史记录。总体来看，机构投资者平均持有93%，其中，战略投资者平均持有36%。相对来说，机构投资者是更为理性、更有分析能力的投资者，能够得到他们的认可，说明首批项目已经通过了市场检验。

第二，首批试点产品供给有限，短期交易形势更有利于多方。我国REITs市场处于起步阶段，公众投资者也可能对产品缺乏正确的认识。首批REITs项目的限售单位平均比例为67%，只有33%的流通盘。因此，REITs产品交易受到A股交易行为的影响，上市出现短期价格波动也属正常。但我们看到，9只产品首日涨幅和成交温和，一二级市场定价差异小，投资者估值分歧不大。虽然市场刚刚起步，就体现出较好的定价能力。另外，也显示出，前期投资者教育工作扎实有效。

第三，长期来看，基于产品的特性，REITs天生不适合、也不会成为投机性交易的标的。我们观察境外市场，2005年以来，美国股市IPO首日平均涨幅为12.8%，美国REITs的上市首日平均涨幅为1.5%；新加坡股市IPO首日平均涨幅为17.2%，新加坡REITs的上市首日平均涨幅为3.4%；中国香港股市IPO首日平均涨幅为19.3%，中国香港REITs的上市首日平均涨幅为-1.9%。相比于股票，REITs上市首日涨跌幅程度较小，换手率较低。理论逻辑上，为什么REITs不适合成为投机性交易的标的？一方面，REITs的底层资产现金流可预测性强，现金流的产生机制明确、透明度相对高，因此资产价值相对容易评估，投资者的估值分歧小，不容易找到以更高价格“接盘”的下家。另一方面，REITs的底层资产也存在大宗交易市场，大宗交易市场和REITs产品市场之间具有估值锚定的套利机制，对投机性交易是一个抑制。

第四，我们知道，到目前为止，A股的投资回报率主要由资本利得构成，现金分红占比低，市场缺乏高比例分红的权益型投资产品，REITs回应了资本市场补短板的需求。正因为如此，对个人投资者而言，REITs投资不应追求短期资本利得，应树立长期投资、价值投资和理性投资的理念。一方面，应把REITs作为大类资产配置中的重点类型，提升总体投资组合投资效率；另一方面，要关注时间维度上的投资分散化，避免追涨杀跌，参与短期炒作。

第五，市场有关流动性不足的担心大可不必。REITs为更广大的投资群体创造了不动产投资机会，降低了投资门槛，使得产品流动性远大于底层资产流动性，是一个创造流动性的过程。另外，我们不应基于A股流动性的现状来用其对标REITs市场。A股市场面临的是流动性过度问题，A股整体换手率是成熟市场的3-4倍。其次，A股市场的流动性，散户短期交易是重要的提供方，流动性提升的同时，也伴随着高波动。在成熟市场中，REITs的流动性通常低于股票的流动性（例如，美股的平均年换手率至少是美国REITs的一倍），这是由REITs的产品特性决定，投机性交易不是驱动REITs流动性的主要力量。而提高资产质量、增强资产管理能力、以及提高透明度，吸引更多的投资者进入REITs市场，才是创造良性流动性的方式。

下一阶段，前期的创新做法应进行系统性总结，形成一套适用于我国客观国情的REITs运作程序、规范与方法论。应持续推动试点项目的申报工作，推出更多的高质量REITs产品上市。同时，关注这些试点产品在上市后的发展情况，后续优质资产的持续注入，从配套监管规则及实施流程细则的角度，为这些产品后续增发扩募提供明确可行的指导。另外，适度扩大试点资产类型及试点范围。首批试点项目总体上仍以基础设施行业补短板项目为主，新型基础设施项目仍有待探索；在发展租赁住房和清洁能源投资建设等领域，作为配套的金融支持，也亟待用REITs来破题。

为了建立一个长期健康发展、具备国际影响力的中国REITs市场，还需要在以下方面付出坚持不懈的努力：第一，简化公募REITs的产品结构，启动REITs的立法工作；第二，不断完善REITs配套政策支持体系。第三，持续加强投资者教育，提升市场定价能力。第四，不断完善REITs治理机制。第五，着力提升REITs从业者的专业化水平。第六，逐步打造具备国际化属性的中国REITs市场。第七，不断深化适合我国实际的REITs学术研究和政策研究，加强市场基础设施建设。

张峥，博士、现任北京大学光华管理学院副院长、北京大学光华管理学院金融学教授。他1995年毕业于南开大学，获应用数学学士学位；1998年毕业于南开大学，获应用数学硕士学位。2005年毕业于北京大学，获金融学博士学位。他现在教授的课程有私募股权与创业投资、金融工程、财富管理和实证金融。