2020年9月15日，人民币汇率升破6.8。如果从今年5月底人民币汇率底部7.16算起，不到4个月的时间，人民币汇率升值幅度达到4.7%。这一方面反映中国宏观经济整体向好的趋势，另一方面，也反映了美元指数在趋于疲弱，同期美元指数贬值幅度达到5.4%。

汇率是两国货币的比价，全球货币占据主导地位是美元。尽管中国经济率先走出疫情，但是相关产业并没有出现生产率或者回报率的突然上升，人民币没有太多内生升值的动能。人民币汇率升值，很大程度上还是因为美联储降低了全球利率中枢。与美国货币政策相比，当前中国货币政策处于相对稳健的态势，10年期中美利差上升至2.47%的历史高位。考虑到其他新兴市场经济体相对宽松的货币环境，如果中国持续实施相对稳健的货币政策，人民币汇率的升值速度可能会比其他新兴市场国家更快，引发实际有效汇率升值。

另一方面，在新冠疫情和原油价格暴跌的冲击下，美联储重启无上限的量化宽松货币政策，美联储资产负债表急剧扩张。截至9月15日，美联储资产负债表规模高达7万亿美元，相比3月中旬增加了2.6万亿美元。美联储量化宽松不仅会提振美国经济，刺激需求，同时也向全球提供了更多流动性，降低了美国长端利率，这将会降低美元吸引力，而包括人民币在内的其他新兴市场货币将面临升值压力。

量化宽松政策存在两类国际传导渠道：

第一是投资组合渠道，美联储的资产购买行为直接影响资产价格，并且改变投资者的风险偏好，进而改变投资者的投资组合。

第二是流动性渠道，通过资产购买可以有效修复市场功能，降低市场的流动性溢价。

以上两类渠道都会改变其他国家相对美元的汇率水平。美国量化宽松政策推动股权资本流入新兴市场经济体，在这个过程中，美元总体贬值，而新兴市场经济体货币则出现升值。不过，这两类渠道要发挥作用，需要相对平稳的经济形势，传导时间相对较长，从过去的经验来看，从美联储实施量宽，到美元指数下跌，大致需要5个月时间。根据美国国会办公室的预测数据，未来两年内联邦基金利率将维持在零利率水平，这预示美联储无限量的量宽操作至少会持续到2021年。

在美联储实施量化宽松政策的过程中，美国国债长端利率和美元指数都会承担较大压力，美元指数进入下行通道。

值得注意的，美国通胀也会推动美元指数下行。最近几个月，美元指数的走势与美国的通货膨胀出现了异常明显的分化趋势，二者呈现显著负相关性。尤其是从4月份至今，在美国通胀触底反弹的情况下，美元指数反而进一步下探，短期内也未见企稳趋势。这是因为，在疫情冲击下，由于美国政府实施了强有力的纾困和刺激政策，很多失业率较高的行业工资不降反升。随着美国经济复苏，由于工资刚性，各行业工资维持较高增速，通胀会随之上涨。与此同时，美联储宣布采用“灵活形式的平均通胀目标制”，表示会容忍通胀上行至2%，在这种情况下，欧洲对通胀容忍度相对较低，两相比较，美联储的宽松力度较大，因此美国通胀预期越强，美元指数压力越大。

人民币汇率已经进入波动性的升值通道，但升值的幅度会受到中美双边政治压力的限制。参照过去一轮中美贸易冲突的经验，我们采用人民币汇率与美元指数走势之差作为评估中美关系影响程度的指标。上图表明，中美冲突最激烈的是2018年10月和2019年10月，人民币汇率贬值幅度超过美元指数升值幅度接近6%。冲突最缓和的时期是2019年4月底，当时大家普遍预期中美即将达成贸易协议，人民币汇率相对美元指数有接近1%的升值。近期中美关系再度紧张，今年6月，人民币汇率贬值幅度再度超过美元升值幅度约6%，此后逐步进入下行通道，9月15日降至5.8%。如果中美关系没有进一步大幅恶化，人民币汇率还会继续升值，最高可能会进入6.5-6.6之间。

作者：肖立晟（中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任）